币安官网注册｜深度虚值Put策略回测：BTC盈利ETH亏损？

作者：Michel Athayde，Bitget Wallet BD大使

摘要

在传统金融市场中，长期买入深度虚值看跌期权（Put）常被视为“黑天鹅保险”策略：平时持续支付权利金，仅在极端风险事件发生时一次性回本甚至获利。然而，这一逻辑是否适用于波动性更高、崩盘更**的加密市场？

本次回测覆盖2018年1月1日至2026年3月14日的历史数据，对BTC和ETH进行系统测试：每月固定买入一张深度OTM Put，持有至到期，不做择时操作。结果显示，这并非稳定盈利策略，而是一种极端右偏、极低胜率、路径依赖强烈的尾部保险工具。基准组合下，BTC**总收益为97.62%，而ETH为-73.07%，表明同一策略在不同资产上的长期表现可能截然相反。

研究背景

“长期买保险”一直是备受争议的策略。支持者认为，真正决定长期资金命运的不是日常波动，而是少数几次系统性崩盘；反对者则认为，年复一年支付保费本质上是以确定性亏损去赌不确定性的灾难。

加密市场的特性让这一争论更具趣味性。一方面，BTC和ETH的波动率远高于传统资产，暴跌并不罕见；另一方面，极端行情出现得更**，理论上更适合尾部对冲生存。于是，关键问题浮现：如果不择时、不判断周期，只是从2018年开始机械地每月买入一张深度OTM Put，这种“最笨”的尾部保险方式，长期到底能否盈利？

策略设计

本次测试规则严格：每个月的**个自然日开仓，若当天无原始观测数据，则顺延至下一个可交易日；买入1张欧式看跌期权，持有至到期，不提前止盈止损。基准组合目标Delta为0.01，到期日为30天后，初始资金2000美元，每次投入当期账户净值的2%。若预算不足以买完整1张，则按预算缩放仓位。

为进行敏感性分析，回测扩展至Delta 0.02、0.05，投入比例1%、2%、5%，到期天数14、30、45，共54组参数组合。

回测方法

定价采用Black-Scholes模型，假设无风险利率为0，波动率用过去30日日收益率年化波动率代理。执行价通过目标Delta反推得出。数据层面，BTC与ETH的日线样本均覆盖至2026年3月14日，清洗后BTC共有3055条记录，ETH共有3048条记录，无缺失日期或收盘价需要修补。整个参数网格中，跳过的交易**来自“到期日超出回测结束日”，未出现静默失败。

换句话说，这次结论并非基于少量样本或不完整数据，而是在同一套规则下对BTC和ETH进行了完整的历史复盘。

回测结果

先看基准组合，即最接近“每月固定买深度OTM Put”命题本身的版本：Delta 0.01、投入2%、持有30天。

结果非常分化。BTC共执行了98笔交易，**总收益为97.62%，年化复合收益率为8.66%；ETH同样执行98笔交易，但总收益仅为-73.07%，年化复合收益率为-14.78%。如果仅看结论，可以认为：这套策略在BTC上长期能盈利，在ETH上长期无法盈利。

但真正值得注意的并非收益本身，而是收益的代价。BTC基准组合的**回撤高达-97.24%，ETH也达到-93.82%。BTC的胜率仅为2.04%，ETH更低至1.02%。两者的单笔交易中位数收益均为-100%，最差交易也均为-100%。这意味着，大多数时候，这个策略并非“小亏”，而是到期将保费**亏掉。

图 1：基准组合资金曲线显示，BTC与ETH的长期结果明显分化，BTC**实现正收益，而ETH长期处于净值下行状态。

图 2：回撤曲线说明，这类策略即便**盈利，也可能长时间深度水下。BTC基准组合**回撤达到-97.24%，ETH为-93.82%。

从图表上看，这一点非常直观。资金曲线并非**上行，而是长期趴在低位，偶尔被极端盈利拉出跳跃；回撤曲线则长期深度水下；单笔收益分布直方图明显表现为左侧密集堆积在-100%，右侧只有极少数极端大额盈利。它并非传统意义上的“胜率型策略”，而是典型的“正偏度策略”。

图 3：单笔交易收益分布高度右偏。绝大多数月份保费归零，少数极端盈利交易决定了长期结果。

收益来源分析

这套策略最核心的特征是，收益并不来自“多数月份赚钱”，而是来自“极少数月份赚很多”。

BTC基准组合的正收益月份占比仅为4.08%，ETH为2.04%。BTC最长连续亏损月数达到57个月，ETH更是达到87个月。也就是说，即便**盈利，投资者也可能需忍受数年的持续亏损与策略失效感。

但另一方面，BTC基准组合的单笔**交易回报高达620倍以上，单笔平均交易收益被极端盈利拉升至5.36；收益分布偏度达到9.90，峰度接近98。前5大盈利交易对BTC总净利润的贡献达到10.54倍。这组数字几乎揭示了这类策略的本质：它并非靠稳定carry赚钱，而是靠少数极端时刻，一次将多年保费“报销”。

ETH的结构也有类似特征，但问题在于，ETH的极端盈利不足以覆盖长期损耗。基准组合下，ETH总共支付权利金2984.47美元，到期总回收仅1523.06美元，Premium Burn Ratio为48.97%；而BTC总共支付18903.47美元，回收20855.85美元，Premium Burn Ratio为-10.33%，说明在BTC上，极端行情**弥补了保费亏损，甚至还有剩余。

图 4：极端盈利交易贡献图显示，BTC的长期利润几乎由少数头部交易驱动，这正是尾部保险策略的典型结果。

极端行情对策略收益的贡献

一个有趣的发现是，“市场发生大崩盘”并不等于“你的Put**赚钱”。在基准组合下，我们**检查了2020年3月疫情暴跌、2021年5月加密大跌、2022年5月LUNA事件、2022年11月FTX事件附近的持仓表现。

结果并不浪漫。BTC**2021年5月这一次事件窗口盈利，单笔收益为127.09%，到期回收倍数2.27倍，对总净利润贡献15.87%。而2020年3月、2022年5月和2022年11月，对应持仓**亏掉100%保费。ETH更极端，四个事件窗口**亏损100%。

这说明，尾部保险并非“只要发生黑天鹅就自动赚钱”，而是高度依赖开仓时点、剩余期限和执行价位置。固定每月**买入，能保证你“长期在场”，却不能保证你“刚好持有**钱的那**约”。

BTC vs ETH表现差异

从全参数网格的平均结果看，BTC明显优于ETH。BTC**参数组合的平均总收益为1326.06%，平均CAGR为23.87%，平均Tail Insurance Score为0.544；ETH分别为519.48%、13.39%和0.362。基准组合中，BTC为正、ETH为负，这种差异在不同Delta、不同久期的净值对比图中也非常明显。

更重要的是，BTC的极端盈利更有能力覆盖长期保费损耗，而ETH更容易停留在“长期交保费、关键时刻也未必赔回来”的状态。简单来说，同样是买尾部保险，BTC更像“能兑现的保险”，ETH更像“成本更高、兑现更难的保险”。

图 5：BTC与ETH基准策略对比图显示，两种资产虽然都拥有极端波动，但BTC的尾部保险效率更高。

参数敏感性：越深虚值越好吗？

参数对比结果给出了更完整的画像。按总收益排序，收益**的组合出现在BTC上：Delta 0.01、投入2%、45天到期，总收益达到9747.06%，对应CAGR 74.99%。如果仅看“赚钱能力”，更深虚值、更长久期、适度杠杆的组合在BTC上表现极强。

但如果看风险约束，答案就没有那么简单。**回撤**的组合是ETH的Delta 0.05、投入1%、14天版本，**回撤为-37.89%。而按综合平均指标看，Delta 0.02在Total Return、Calmar Ratio和Premium Burn Ratio之间给出了更好的平衡，因此是本次全参数网格中最“合理”的Delta。

图 6：不同Delta的净值曲线显示，Delta越深，策略越像典型黑天鹅保险；Delta稍微抬高后，收益与资金体验之间会出现更平衡的组合。

图 7：不同投入比例的对比说明，仓位比例会显著放大收益弹性，但也同步放大长期回撤与资金路径风险。

策略优缺点

这类策略的优点非常鲜明。**，结构简单，规则固定，不依赖主观判断。第二，凸性极强，一旦踩中极端行情，收益弹性惊人。第三，它与主流做多逻辑**不同，更接近资产配置中的风险覆盖工具，而非方向交易。

但缺点同样残酷。首先，长期资金体验极差，低胜率、长时间回撤、连续多年亏损都可能出现。其次，它对“持有路径”极其敏感，哪怕市场真的暴跌，你也未必正好持有那张**钱的Put。再次，本次回测虽已足够严格，但仍基于Black-Scholes和历史波动率代理，真实市场中的隐含波动率偏斜、流动性、费率和滑点都会进一步影响实盘结果。

这种策略适合什么类型的投资者

它更适合三类人。**类，是把它当作组合保险，而非收益主策略的机构资金；第二类，是能够承受多年“看起来一直在亏”的高纪律投资者；第三类，是明确希望在极端行情中获得凸性收益，而非追求日常高胜率的人。

它不适合将其视为“稳定赚钱模型”的投资者，也不适合短周期考核、无法容忍长期水下表现的资金。因为从回测结果看，哪怕是**盈利的BTC基准组合，也经历了-97.24%的**回撤和57个月的连续亏损月数。没有极强的资金耐受力，这种策略几乎拿不住。

**结论

如果从2018年开始，每个月固定买入一张深度OTM Put，长期能否盈利？本次回测的答案是：能，但并非普遍意义上的“能”。在BTC上，基准组合**实现了97.62%的总收益；在ETH上，同样的逻辑却亏损了73.07%。这意味着，它并非一个跨资产、跨环境都稳定有效的印钞机。

它是否是一个纯粹依赖极端行情的策略？从回测结果看，基本是。极低的胜率、极低的正收益月份占比、极高的偏度与峰度，以及前5大盈利交易对**净利润的压倒性贡献，都说明它本质上并非“长期卖力工作，按月领工资”的策略，而是“长期交保费，等待少数几次命运时刻”的策略。

如果**要从本次结果中给出一个更实用的结论，那就是：BTC比ETH更适合做这种尾部保险；Delta 0.02是更均衡的选择，因为它在全参数比较中给出了更好的综合性价比；而如果投资者追求更极端的凸性，则Delta 0.01依然是最激进、也最像“黑天鹅保险”的版本。

归根结底，长期买深度OTM Put并非最贵的策略，也非**的策略。它更像一种昂贵但在某些时刻无可替代的配置工具。问题从来不是“它值不值得买”，而是你到底需不需要这份保险，以及你能否扛得住，在真正理赔到来之前的漫长岁月。

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