「微策略 2.0」循环贷启动：比特币市场新催化剂与潜在风险

作者：墨菲

来源：Arkham

11 月 25 日，日本上市公司 Metaplanet 宣布根据信贷额度合同执行了一笔 1.3 亿美元的新借款，并以所持比特币作为担保。该信贷额度上限为 5 亿美元，截至目前累计借款已达 2.3 亿美元，资金将用于进一步购入比特币。简单来说，Metaplanet 的操作模式是通过抵押比特币获得现金，再用这笔现金买入更多比特币，从而形成“循环贷”。目前，公司账面仍持有 30,823 枚比特币，足以覆盖担保需求。筹集的资金计划用于追加购入比特币、推进比特币相关业务，甚至在市场允许时回购股票。Metaplanet 强调，本次借款对 2025 年度业绩影响轻微。

来源：Metaplanet

微策略进阶版：循环贷的逻辑与影响

要理解 Metaplanet 的“微策略 2.0”模式，首先需要梳理“比特币**股”MicroStrategy 的运作逻辑和估值方法。MicroStrategy 购买比特币的资金主要来自三种方式：

• 可转债，约占 60%~70%。这种方式类似于信用卡消费，先借钱买比特币，未来可能用比特币还债。这种债务成本低且灵活性高，是 MicroStrategy 的主要资金来源。

• 公司债，约占 20%~25%。这类似于用房产或比特币作抵押向银行**，再用**购买更多比特币。虽然抵押保证了债务安全，但也意味着一旦触发风险，可能需要追加抵押或面临清算。

• 股票增发，约占 10%~15%。这种方式相当于将公司股权的一部分出售给投资者换取资金，再用这笔钱购买比特币。但这也导致老股东的股权被稀释。

基于以上逻辑，我们可以简单计算 MicroStrategy 的股票净值。公式为：股价 ≈ 比特币持仓 ÷ 流通股数。根据**数据，MicroStrategy 持有 649,870 枚比特币，当前价格为 89,000 美元，流通股数为 284,380,000 股。计算得出：649,870 × 89,000 ÷ 284,380,000 ≈ 203.5 美元/股。而昨晚 MSTR 股价为 179 美元，低于其净值，似乎存在低估的投资机会。

当然，股票净值仅反映比特币部分的价值，未考虑其他因素，如公司业务溢价和债务成本。MicroStrategy 的债务成本相对较低，因此并未对其持仓造成过大拖累。

相比之下，Metaplanet 是微策略进阶版的典型案例。它并未出售比特币或稀释股权，而是通过抵押持有的比特币获得现金，再用这笔现金继续购买比特币，从而放大仓位。这种操作类似于将房产抵押借款后再购置第二套房。Metaplanet **一次**金额为 1.3 亿美元，累计借款达 2.3 亿美元，账面仍持有约 30,823 枚比特币，价值约合 35 亿美元。这意味着他们将比特币变成了一个杠杆资金池，持续加码比特币投资。

这种操作表面上看似稳健，也为比特币市场注入了新的利好催化剂，但其潜在风险不容忽视。一旦市场剧烈波动，杠杆效应可能迅速放大市场冲击。

循环贷的风险与市场影响

循环贷**的风险在于市场剧烈波动。回顾 Web3 历史，Iron Finance 的 TITAN/IRON 崩盘以及三箭资本（3AC）的倒闭都是典型案例。这些事件中，抵押借贷、杠杆操作和市场恐慌共同引发了连锁清算，导致用户损失惨重。

尽管 Metaplanet 作为上市公司，其杠杆和清算机制较散户或 DeFi 项目更为稳健，但基本逻辑相同：一旦比特币价格下跌触发清算线，Metaplanet 可能面临追加抵押或强制平仓的风险。假设 Metaplanet 持有 30,823 枚比特币，累计借款 2.3 亿美元。如果比特币价格下跌至安全抵押率（约 50%~60%），抵押品价值等于借款本金，此时即为“触发风险”的价格水平。换句话说，若比特币价格较当前水平下跌超过 40%，可能触及清算边界。

此外，循环贷还会对市场心理产生影响。如果机构不断通过**加仓，市场可能误以为“有人持续买入，市场安全”，从而盲目跟风。然而，一旦恐慌情绪蔓延，杠杆放大的头寸将加速抛售，牛市尾声的潜在风险正隐藏在这些看似稳健的操作之中。

总结

Metaplanet 的操作表明，“微策略 2.0”确实增加了比特币的囤积需求，同时也推高了价格的稀缺性，但这也在**程度上吹大了市场泡沫。

市场最担忧的并非单纯的买入行为，而是在牛市尾声悄然加杠杆的操作。Metaplanet 的循环贷正是典型的“牛尾循环”。它不像散户短线交易那样直接影响价格，而是通过**杠杆，将比特币变成可复用的资金池。每一轮抵押、每一次加仓，都在潜移默化地改变市场供需结构，逐步推高价格。只要价格不触发清算线，一切看似稳定；然而，一旦风险爆发，市场可能面临剧烈波动。