兵家必争之地：稳定币市场争夺战

前言

据CoinGecko数据，当前稳定币总市值已突破2000亿美元，较去年几乎翻倍，创下历史新高。稳定币不仅在加密世界中扮演着关键角色，还在零售支付、企业间交易（B2B）和**转账中展现出超越传统银行的金融效率。特别是在亚非拉等新兴市场，稳定币的金融包容性帮助当地居民应对高通胀，参与全球金融活动和使用前沿虚拟服务。

稳定币的下一步是进入新兴市场，挑战传统支付。合规化和加速采用是未来的必然趋势，AI的发展将进一步增加对稳定币的需求。尽管Tether和Circle仍占据主导地位，许多初创项目开始关注稳定币的上下游。本文将探讨稳定币发行方的新机遇。

一、趋势的演变

稳定币通常分为三类：

法币抵押稳定币：由法定货币（如美元、欧元）支持，通常按1:1比例发行。例如，每枚USDT或USDC对应发行方银行账户中的一美元。这类稳定币简单直接，理论上价格稳定。

超额抵押稳定币：通过超额抵押波动较大的优质加密资产（如ETH、BTC）创建。为应对价格波动，要求更高的抵押率。典型代表有Dai、Frax等。

算法稳定币：通过算法调节供应和流通，控制货币的供求关系，使稳定币价格与参考货币（如美元）挂钩。代表有UST（Luna的稳定币）。

UST崩盘后，稳定币主要围绕以太坊LST进行微创新，通过风险平衡构建类超额抵押稳定币。Ethena的出现为稳定币指明了新方向，即优质资产结合低风险理财，通过高收益率吸引用户。本文将介绍三个类似项目。

二、Ethena

Ethena是自Terra Luna崩盘后增长最快的非法币抵押稳定币项目，其原生稳定币USDe以55亿美元的体量位居第三。项目基于以太坊和比特币抵押品的Delta Hedging，通过在Cex上做空以太坊和比特币来对冲风险。Ethena的主要收入来源包括：

以太坊质押收益：用户抵押的LST产生以太坊质押奖励；

对冲交易收益：Ethena Labs的对冲交易可能产生资金费率或基差收益；

Liquid Stables的固定奖励：以USDC形式存放在Coinbase或其他交易所获得利息。

USDe本质上是一个低风险量化对冲理财产品，**可提供27%的年化收益率。尽管如此，Ethena仍面临Cex和托管**、挤兑等风险。尽管这些风险较小，但仍需警惕。

Ethena在年中经历了低谷期，但未出现系统性风险。作为稳定币的关键创新，Ethena将LST资产引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，为交易所提供手续费和新用户。未来随着订单簿Dex的崛起，Ethena的设计思路可能实现**去**化的稳定币。

三、Usual

Usual是由前法国国会议员Pierre PERSON创建的RWA稳定币项目，近期因Binance Launchpool上线而热度大增，TVL从千万级跃升至7亿美元。项目原生稳定币USD0采用1:1准备金制度，用户通过法币换取美国国债，这是其核心卖点。

传统法币抵押稳定币如Tether，用户在铸造USDT时不会获得利息。Tether通过购买低风险理财产品（如美国国债）赚取收益，再投资高风险领域。而Usual的核心理念是“成为所有者，而不仅仅是用户”。用户法币将转换为超短期美国国债的RWA，收益进入协议金库，由**持有者拥有和治理。

协议**USUAL将分配给锁定的USD0持有者，实现收益分享和早期对齐。锁定周期为四年，与美国部分中期国债赎回时间一致。

Usual的优势在于打破**化实体对稳定币的控制，将收益平等划分。但较长的锁定周期和较低的收益率可能短期内难以大规模增长。长期来看，USD0更有优势，一是方便他国公民投资美国国债；二是有更好的底层资产支持；三是去**化治理使其不易被冻结。

四、f(x)Protocol V2

f(x)Protocol是Aladdindao的核心产品。V1版本创建了“浮动稳定币”概念，将stETH拆解为fETH和xETH。fETH价值随ETH小幅波动，xETH吸收大部分波动。今年初，项目推出再平衡池，只存在一种与美元挂钩的稳定币fxUSD。

一篮子LSD：fxUSD由多个流动性质押衍生品支持，如stETH、**rxETH等；

铸造与兑换：用户可提供LSD或从再平衡池中提取稳定货币，LSD用于铸造稳定衍生品，存入fxUSD储备。

V2版本****杠杆带来的复杂性，引入xPOSITION，一个高杠杆交易工具，提供固定杠杆比率、无清算风险和免除资金费用。全新稳定池允许用户存入USDC或fxUSD，支持协议稳定性。协议收入来自头寸开仓、平仓、清算、再平衡、资金费和抵押品收益。

f(x)Protocol是少有的非超额抵押且**去**化的稳定币项目，但设计复杂，用户需具备**基础。在极端行情下，挤兑发生时，各种抵御屏障可能损害用户利益。但该项目目标符合加密人对稳定币的**构想，即由**加密资产背书的去**化稳定币。

结语

稳定币是Crypto中门槛极高的赛道。尽管Tether和Circle仍占主导，Ethena和Usual提供了一些折中思路，让我们可以选择更理想的稳定币。

参考文章

1.马里奥看Web3:深入解析 Ethena 的成功原因与死亡螺旋风险

2.fxUSD: The Nuts and the Bolts

3.What is Usual?

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